深度 独立 穿透

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深蹲起跳，再造野望

作者：刘峻

编辑：刘明远

风品：杨爱国

来源：首财——首条财经研究院

十年首度营收、净利双滑，门店扩张按下“暂停键”，子品牌“小鹿蓝蓝”战略阶段性调整......

从一路狂奔到减速降档，三只松鼠的深变足够决绝。只是，五年万店已食言、“五年再造百亿松鼠”还有多少胜算？

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“百亿关口”渐行渐远

一季度净利开门红“省”出来？

4月26日，三只松鼠披露2022年财报：营收72.93亿元，同比下降25.35%；归母净利1.29亿元，同比下降68.61%；扣非净利0.41亿元，同比下降87.33%。

这是上市4年来，营收净利首次双降，面对最差成绩单，曾被寄厚望的转型战略，似乎没激起多大水花，“休闲零食王者”是否已盛名难副？

截至2023年5月10日，三只松鼠收盘价为20.85元，市值不足85亿元，相比开年的38元，累计缩水超四成；相比2020年五月的90.8元，缩水超7成。

股价业绩双颓，何以走下神坛？

对于双降，三只松鼠解释称，主动优化门店、推动SKU结构调整、加大品牌费用投入等举措均对当期利润造成影响。同时，由于疫情对人力、运力产生影响，公司物流成本上升，叠加股份支付费用持续列支，导致当期业绩发生变动。

的确，2022年疫情反复多数企业日子不算好过。正处关键转型期的三只松鼠，想来甘苦自知。

然拉长维度，成长颓态早有迹可循。

2017年、2018年营收55.54亿元、70.01亿元。2019上市当年，营收达到高峰101.73亿元。随后掉头直下，2020年为97.94亿元、下降3.72%，2021年为97.70亿元，再降0.24%，2022年甚至不足73亿元，再没跨过“百亿关口”，且渐行渐远、差距越拉越大。

对比竞品更显急迫：良品铺子营收94.4亿元，同比增长1.24%；净利润3.35亿元，同比增长19.16%。盐津铺子营收增近三成至28.94亿元，归母净利增长1倍至3.01亿元；洽洽食品为68.83亿元、9.76亿元，同比增速15.01%、5.10%。

为啥同样营商环境下，三只松鼠业绩变脸呢？

不算苛问，今年一季度收入、归母净利19.0亿元、1.92亿元，同比增速-38.48%、18.73%。

对于增利不增收，公司表示，营收变动系主动优化线下门店与低效批发渠道，核心品项坚果礼受外部环境影响产能不足而不达预期。另外，2023年货节前移也带来收入影响。利润增长，则是高质量调整后产品毛利持续提升和费用降低。

诚然，一季度利润超过了上年全年，且还是在营收下降近四成基础上，着实难得、可喜可贺。然细品可见，主要是销售费“抠”出来的。当季销售费2.89亿元，较上年同期节省近4亿。

虽然净利率10.09%，为上市以来同期最高，毛利率却为28.27%，同比减少了1.29个百分点。且以经营活动产生的现金流量净额，同比增幅只有0.77%。不禁疑问，企业核心盈利能力改善多少呢？

成长性不足，投资者自然用脚投票，伴随股价震荡，一些大股东也坐不住了：2022下半年，三只松鼠遭遇IDG资本和今日资本减持，其中，LT GROWTH INVESTME NTIX(HK)持股下降1.77个百分点；NICE GROWTH LIMITED下降1.97个百分点。

2

转型效果不佳 有无错付误判？

深入产品端，方知松鼠“困境”。

财报显示，企业产品以坚果类为核心，覆盖烘焙、肉制品、果干等全品类休闲食品。

2022年，各细分品类均遇不同程度滑坡。其中，占据营收比超56%的坚果品类营收为41.07亿元，同比下降18.8%；烘焙、肉制品、果干等品类的营收同比下降30.39%、33.24%、43.87%。

这意味着三只松鼠转型效果并不理想。

2022年4月，三只松鼠曾发布战略转型公告：内容有聚焦坚果产业、主品牌缩减SKU，打造多品牌模式；以及通过建立示范或联盟工厂等打通一二三产，销售渠道也由发家时的电商模式向全渠道转型。章燎源强调，要从单一品牌向多品牌转型，重构品牌力、渠道力与产品力。

字斟句酌，从产品到生产再到渠道，可谓系统深变、刮骨巨变。然遗憾的是，规划理想虽美，实操业绩却骨感，何时脱胎换骨、找回王者荣耀。

以多品牌模式为例，道路似乎并不好走：2022年营收仍主要依赖主品牌，子品牌“小鹿蓝蓝”收入仅4.91亿元，收入占比不到7%。不仅结束了此前的快速增长，较2021年还略降了0.01亿元。

至于定位方便速食的“养了个毛孩”、宠物食品“铁功基”、定制喜礼“喜小雀”，更是贡献羸弱，没激起多少市场水花。

更玩味的是，财报对“小鹿蓝蓝”的表述也发生变化。2021年为“‘小鹿蓝蓝’自上线以来保持高速增长，位居全网宝宝零食类目第一。持续打造香香米饼、鳕鱼肠、冻干奶酪块等10余款千万级宝宝零食细分类目TOP1大单品。”

2022年则变为：“‘小鹿蓝蓝’自上线以来保持销售额稳步增长，位居全网宝宝零食类目前列。打造山楂棒、香香米饼、鳕鱼肠等超10款年销千万元的宝宝零食大单品。

从产品端看， 三只松鼠一度涉猎广泛、sku蔚为大观。如早在2018年，就推出一款坚果饮料“第二大脑”，作为其进入坚果再加工业的首个试验品，但不到一年就下线了。

平心而论，缩减SKU、聚焦坚果主业难能可贵，有利企业消除业绩虚胖、提升发展质量。

然而，坚果业这个千亿赛道已经变天：数据显示，中国混合坚果业市场规模增速从2016年的400%下滑到2021年的16%。高增红利消逝、竞争内卷加剧，三只松鼠聚焦之路有多好走呢？

再说渠道。之所以与同行业绩产生较大差异，该因素是一重要考量。盐津铺子90%以上营收来自线下渠道，KA、经销商双渠道发力，新零售跟进。相比之下，三只松鼠一度近九成营收来自线上渠道。

当然，其本就是网红起家，乘着电商东风跻身休闲零售王者。隐患在于，伴随电商红利期消逝，流量成本攀升，企业销售费从2018年的14.61亿元增至2021年的20.72亿元，对净利的吞噬力不可不察。且从上述近三年的营收连降看，线上营销的边际效应、双刃效应不容忽视。

当然，三只松鼠近年不断发力分销业务，成绩单够拿的出手：2020年占总营收比11.9%、2021年、2022年分别为16.47%、20.21%。考量在于，看看总营收的持续下滑，上述占比增长似乎是牺牲其他业务换来的。以2022年为例，分销业务营收达到14.74亿元，第三方电商平台营收则从64.79亿元降至47.88亿元。

再看净利，不止2023一季度，2022年三只松鼠的净利腰斩，也是费用精简后的结果：财务费和管理费分别减少18.21%和0.1%，销售费减少26.02%。

即便如此，销售费仍有15.32亿元，而同期研发费则同比减少33.2%至3843万元。体量本就羸弱，降速还远超其他费用。2021年研发经费5754万，不及营销费20.72亿的零头。

2022年，三只松鼠精简了超四成研发人员，由2021年的186人缩到2022年108人，研发人员占比由4.03%降至3.95%。

不禁疑问，到底靠啥驱动核心成长？赢在当下及未来？

2023年一季度，研发费用同比再降50.25%。

行业分析师刘俊群表示，对于三只松鼠这类线上渠道为主的企业来说，流量见顶后获客成本上升，推广费自然居高，过多依赖不是长远之计。且营销还有边际效用、双刃效应，比如往期的眯眯眼等营销乱象。想赢在长期稳健、质量成长，最终要靠内在品质、特色创新，研发蓄力无疑是关键。谨防厚此薄彼，本末倒置，迷失发力方向。

没错，行业更内卷时，创新永远是最有力的破壁利器，三只松鼠有无错付误判呢？

3

食安烦恼、关店阵痛

自建工厂能脱胎换骨？

或许，也有无奈与急迫。

起于电商三只松鼠，享受风口的同时也埋下“后遗症”，比如曾重度依靠代工模式，以至被一些吐槽“三只松鼠不生产坚果，只是坚果产品的搬运工”。

言语或有偏颇片面处，却是良苦用心。尤其面对一些食安风波，更将该模式置于聚光灯下。公开报道显示，2022年7月，三只松鼠因脱氧剂泄露导致孕妇误食遭到消费者质疑；两个月后，三只松鼠再因油炸壁虎事件登上热搜。

时至今日，仍不乏食安瑕疵的困扰声。截至2023年5月10日21时，黑猫投诉上三只松鼠相关累计投诉量2202条。近期投诉内容主要为：真空包装出现胀气、吃出异物、食品发霉等。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出“代工模式让三只松鼠得以在短时内迅速发展，且这一模式让其规避了重资产的经营风险，但却不能完全控制食品安全，同时无法掌控上下游的定价权。”

面对线上渠道不断被削弱，若想真正实现全渠道运营，不仅需品牌效应和规模效应，也需靠整个食品安全支撑。

的确，无论长期生长还是眼下角力，食安都是重中之重，三只松鼠想从网红变长虹、真正打破成长颓势、夯实核心竞争力，产业链功课必须要补。

欣喜的是，三只松鼠进行了战略方向变动。发力线下门店业务、自建工厂，以期提升产品及服务质量。

2020年，三只松鼠线下门店已从200多家火速增至1043家，增速高达170%。这一千多家门店中，有联盟店、自营店以及O2O便利店。章燎源还曾提出“五年万店”计划，“预计2022年开出10000家线下门店”。

但根据2022年财报，三只松鼠自营店关店118家，新开1家，营收4.57亿元，占比6.27%。联盟店关店431家，新开44家，营收4.87亿元，占比6.68%。截止2022年底，全年关店超500家，门店总数暂时定格在561家，距离万店差距巨大。

对于大面积闭店，三只松鼠解释称：报告期内主动优化现有门店，推动公司更轻负担向线下门店新业态（自有品牌零食专业店）全面进军。

直白些说，就是线下门店负荷高、成本大，转而进入分销方向。诚然，疫情反复叠加全新试水，三只松鼠难免有些水土不服，可回味上述万店计划又有无冒进激进、过于乐观准备不足呢？开关之间、战略摇摆中相应的时间成本、资金成本、机会成本又有多少？

好在自建工厂方面，三只松鼠做到了持之以恒。

2017 年 8 月，无为园区（两期）培土动工，总占地面积 890 亩，集生产、检测、物流、研发、综合服务等多种功能区于一体。继坚果分装车间后， 示范工厂也取得实质进展，每日坚果 6 条产线 36 套设备率先投产。

目前，三只松鼠已初步打造了一套完善的坚果产业链，日均峰值产能近4.5万箱，并采用直发模式，从生产到发货可压缩至 7 天以内。未来，随着开心果、碧根果两座示范工厂全面建成投产，企业将进一步开展招引合作者，致力于将示范工厂打造成为全球最大的壳坚果加工制造集群，助力实现一二三产融合发展。

夯实产业链、优化供应链，确是一件好事，有助提升品控风控、提升精细化、专业化水平。但也意味着，未来一段时间里企业支出压力不小，考验资金链管理能力，能否真正救企业以水火、让三只松鼠脱胎换骨，重拾升势找回王者荣耀，仍需时间观察。

可以肯定的是，结合上述营收连降、净利波动、产品投诉、关店瘦身，三只松鼠仍在转型爬坡的关键较劲期，需承受的阵痛剧痛肉眼可见。

4

深蹲与起跳

再造之路野望 能更快些更准些？

不变也不行了。一句话，只有企业的时代，没有时代的企业。

好在，市场仍在上升区间。据咨询公司Frost&Sullivan数据，预计2026年我国休闲零食行业零售额将达11427万亿元，2021-2026年年复合增长率约6.8%，其中坚果炒货作为休闲食品中的新兴品类， 年复合增长率达8%。

同时，2023开年以来快消赛道迅速回暖，也意味着中国经济仍是一片大海，国民消费仍有巨大潜力等待释放。

这对正处战略转型和 " 二次创业 "较劲期的三只松鼠而言，无疑是最重要利好。

聚焦企业自身，瘦身收缩之外也有战略进击。

2020年，三只松鼠上新超 50 款坚果零食。其中，榴莲腰果上线 4 个月，销售额稳居天猫风味坚果排名第一，实现超 10 款原有大单品市占率快速提升。

渠道营销方面，则加强精细化水平、抓住“快变量”：提出新电商战略，建立敏捷小组机制，从 " 店铺运营 " 转向 " 品类运营 "。在持续测试反馈中，不断精细化运营，提升产品人气。同时升级打造自有品牌零食专业店，力图实现标准化、规模化发展。

产业链方面，则着眼 " 慢变量 "。截至 2022 年底，三只松鼠联合伙伴在中国西南边陲建立了夏威夷果原料种植基地，不仅有效促进当地坚果产业发展，且保证了自身供应链的高质高效。

三只松鼠表示，将借助全国化的品牌影响力、坚果核心品类优势和全品类开发的供应链能力，通过加盟拓展策略，将在近期快速开出一批高性价比的社区零食店。

无需赘言，把住快慢机、深潜背后，三只松鼠亦在痛定思痛、查漏补缺，补短板补功课，打磨精细化、专业化，以期深蹲之后再起跳、尽快渡过转型阵痛期。

平心而论，任何转型升级，都不是轻松话题，如烹小鲜如履薄冰，唯九死一生方能脱胎换骨，况且还是白刃竞争的休闲零食赛道，单从此看，对于决绝转型、正处爬坡较劲期的三只松鼠，包括首财在内各界还需给予更多耐心、信心、更多掌声与鼓励。

只是，市场一日千里、竞品、用户、投资者都不等人。

以良品铺子为例，不止今年主动投资“赵一鸣”零食，更计划2023年新开 1000 家门店。除已有的3000多家良品铺子门店，还于去年下半年拓展零食量贩连锁业务新品牌“零食顽家”。

休闲零食的下半场号角已然吹响，转型之路、再造之路、起跳之路能否再快些、更准些、高效些，三只松鼠、章燎原时间多也不多。

本文为首财原创